温明明债券研究团队
核心观点
11月，美联储利率会议纪要首次发出了衰退警告。基于三个具有良好预测意义的利差指标:10Y-2Y利差、10Y-1Y利差和10Y-3M利差，我们计算出未来12个月美国经济出现衰退的风险约为60%。与之前的衰退风险相比，这一水平表明美国经济无法避免衰退。此外，三个关键利差指标反映了明年上半年经济衰退的大概率。由于10年期美债利率可能已经见顶，其左边策略是未来抄底，右边策略是临近降息时点配置。中短期美债，在降息点附近配置左手策略，在降息点附近也配置右手策略。
11月份的议息会议纪要第一次发出了经济衰退的警告，美国经济衰退的风险实际上正在快速上升。11月份的议息会议纪要提到，美联储官员认为经济在明年某个时候陷入衰退的可能性几乎与基线预期一样高。最近鲍威尔的最新讲话也显示鹰派不足。考虑到美联储在未来一段时间内将保持利率在高限制性水平，美国经济衰退的风险实际上正在快速上升，对利率敏感的房地产市场已经进入衰退。
把倒挂的收益率曲线作为衰退的指标是有实证支持的。本文利用概率模型，根据利差数据预测美国经济未来进入衰退的概率。参考Estrella和Mishkin的研究(1996年的论文是新西兰美联储构建10年和3个月利差衰退概率模型的参考论文)，我们使用概率模型，以美国经济在未来12个月是否会衰退为被解释变量，收益率曲线不同部分的利差作为模型的独立解释变量。综合准确率、漏检率等维度指标后，选择预测能力较高的传播指标进行分析。
具有较好预测意义的三个价差指标为10Y-2Y价差、10Y-1Y价差和10Y-3M价差。首先，从第一次和第二次衰退信号对于经济衰退预测的准确性来看，10Y-2Y的利差是最好的指标。其次，从领先地位的稳定性来看，10Y-2Y利差模型领先地位最稳定，这在一定程度上反映了利差概率模型能够预测经济衰退何时开始。从模型的预测结果来看，10Y-1Y价差和10Y-3M价差最好，其次是10Y-2Y价差。
预测显示，未来12个月美国经济衰退的风险约为60%，关键利差指标反映明年上半年经济衰退的概率较大。10Y-2Y价差、10Y-1Y价差和10Y-3M价差。11月数据显示，美国经济未来12个月出现衰退的概率分别为60.4%、65.7%和58.2%。事实上，从历史上看，美国经济往往会在这个水平进入衰退。综合来看，三个关键利差计算出的衰退概率均已超过危险阈值，反映出美国经济在未来12个月内难以避免衰退。用历史上衰退信号的最小领先月数和滞胀期的平均领先月数来判断未来的衰退点。三个关键利差指标显示，明年上半年经济衰退风险较高。
投资策略:左手策略配置在未来加息停止或抄底的时间点附近(10年期美债)，右手策略配置在降息时间点附近的短期和长期美债。历史上中短期美债利率往往跟随政策利率上行，因此中短期美债利率的高点往往出现在加息停止点附近。但由于10年期美债利率可能已经见顶，其左手策略是未来抄底配置(债券价格低)。与此同时，降息和经济衰退往往会推动所有期限的美债利率大幅下降。所以不同期限的美债右手策略都是在降息临近的时候配置的。
主体
11月，美联储议息会议纪要首次发出衰退警告，提到美联储官员认为经济在明年某个时候陷入衰退的可能性几乎与基线预期一样高。最近鲍威尔的最新讲话也显得鹰派不足，提到:经济需求增长放缓，远低于其长期趋势，需要维持，前期快速紧缩政策的全部效果尚未显现；(2)为了恢复价格稳定，可能有必要在一段时间内将政策利率保持在限制性水平。历史警告美联储不要过早放松政策。考虑到美联储在未来一段时间内将保持利率在高限制性水平，美国经济衰退的风险实际上正在快速上升，对利率敏感的房地产市场已经进入衰退。
本文将主要从利差的角度来衡量美国未来经济衰退的风险。最近倒挂收益率曲线进一步加深，鲍威尔短期收益率曲线迅速收窄至倒挂。基于三个具有较好预测意义的利差指标:10Y-2Y利差、10Y-1Y利差和10Y-3M利差，我们计算出未来12个月美国经济衰退的风险约为60%。与之前的衰退风险相比，这一水平表明美国经济无法避免衰退。此外，三个关键利差指标反映了明年上半年经济衰退的大概率。由于10年期美债利率可能已经见顶，其左边策略是未来抄底(债券价格低)，右边策略是降息时点附近配置。中短期美债，在降息点附近配置左手策略，在降息点附近也配置右手策略。
目前的利差衰退概率模型显示，未来12个月美国经济衰退的风险约为60%。
作为衰退指标的倒挂收益率曲线有实证支持。Estrella和Mishkin(1)的研究表明，在预测未来两到六个季度是否会出现衰退方面，10Y-3M的利率差明显优于其他金融和宏观经济指标。Estrella和Mishkin(1998)(2)侧重于对未来一到八个季度的预测。当预测期超过一个季度时，他们发现10Y-3M的价差是表现最好的变量。Winston-Salem(2003)(3)扩展了Estrella和Mishkin(1998)的工作，表明利率利差的概率模型可以用来预测许多州和整个国家的衰退。Estrella和Hardouvelis(1991)(4)讨论了10Y-3M利差作为经济活动预测指标的能力，发现它对美国未来四年的实际产出增长具有很强的预测能力。此外，他们发现，与领先指标指数和短期利率水平相比，10Y-3M利差具有额外的预测能力，因此优于他们研究中检查的所有其他变量。Berge(2014) (5)指出，收益率曲线作为未来经济活动预测指标的能力仍然存在，选择一个模型来预测下一年的衰退主要取决于这个指标。
本文基于利差数据，利用概率模型预测未来美国经济进入衰退的概率。参考Estrella和Mishkin的研究，1996(7))(1996年的论文是新西兰美联储10年期和3个月期利差衰退概率模型的参考论文)，我们采用Logit概率模型，以美国经济在未来12个月内是否会衰退(布尔变量，经济衰退的起止时间以NBER为基准)为被解释变量，Estrella和Mishkin的两篇论文以10年期国债和3个月期国债利率的利差为解释变量。考虑到国债的流动性、市场关注度高的指标和美联储官员的态度，本文将解释变量扩展为10年期国债和5年期国债、2年期国债、1年期国债、3个月期国债和两个短期国债(不同的利差对应不同的模型，每个模型只有一个解释变量)。由于10年期利率是样本期最长、流动性最好的长期利率，因此长期利率是长短期利差中的长期利率。与此同时，鲍威尔曾表示，他更关注短期收益率曲线的反转，如18个月后3个月远期利率与3个月即期利率之间的利差。有些论文更关注2年期和3个月期的利差，所以我们也考虑到了这一点。为了区分核心主导因素的变化和暂时的市场波动(噪音)，我们使用了利差的月平均数据。并且，在综合准确率、漏检率等维度指标后，选取预测能力较高的传播指标进行分析。
哪种指数模型用于预测最佳结果？
从第一次和第二次衰退信号对经济衰退预测的准确性来看，10Y-2Y的利差是最好的指标。除了数据样本时间跨度较长的指标在1966年出现了衰退信号，即存在对美国经济衰退的误判，10Y-5Y的利差不足以预测2008年经济的悲观展望，10Y-1Y的利差不足以预测80-90年代酝酿的经济衰退风险。精度仍然是10Y-2Y价差构建的模型表现最好。
从模型的预测结果和衰退信号的综合来看，对经济衰退有较好预测意义的指标是10Y-2Y利差、10Y-3M利差和10Y-1Y利差。从模型的正确率、准确率、误检率、漏检率和F值来看，10Y-1Y传播和10Y-3M传播最好，10Y-2Y传播次之。在与第一次和第二次衰退信号相关的综合指标方面，表现最好的是10Y-2Y的价差。因此，以下关键指标为10Y-2Y价差、10Y-3M价差和10Y-1Y价差。
关键利差指标反映出美国经济明年上半年进入衰退的可能性很大。
从关键指标来看，未来12个月美国经济衰退的风险约为60%。而我们三个关键利差计算出来的衰退概率都超过了危险阈值，反映出美国经济未来很难避免衰退。10Y-2Y利差、10Y-1Y利差、10Y-3M利差11月数据显示，美国未来12个月经济衰退的概率分别为60.4%、65.7%和58.2%。虽然从绝对值来看，三个指标显示美国经济衰退的风险在60%左右。但事实上，从历史上看，在这个水平上，美国经济往往会步入衰退。10Y-2Y利差、10Y-1Y利差概率模型和10Y-3M概率模型分别在7月、8月和11月突破了阈值并触发了衰退信号，反映出美国经济在未来12个月内难以避免衰退。
考虑到此轮经济背景，关键利差指标反映明年上半年大概率出现衰退。考虑到信号持续性对衰退的预测意义重大，如果指标显示二次衰退信号，则主要关注二次衰退信号所反映的衰退时间。此外，考虑到此轮加息滞后于曲线，美国经济韧性的持续性存疑)，利差反映的衰退概率也进入了快速上升期，因此用历史上衰退信号的最小领先月数和滞胀期的平均领先月数来判断未来的衰退点。对于最关键的10Y-2Y利差模型，由于目前的10Y-2Y利差已经在今年7月(在这个经济周期中)出现了第一次衰退信号，随后衰退信号还在继续，因此该指标的第二次衰退信号预示着美国经济在明年4月至7月将有很大的衰退概率。10Y-1Y指标显示，从今年年底到明年8月，经济衰退的概率很大。对于10Y-3M的利差，11月份已经超过了阈值，出现了本周期的第一个衰退信号。预计衰退信号将持续，因此该指标表明明年3月至6月的衰退风险较高。总体而言，三个关键利差指标显示，明年上半年经济衰退的风险很高。
美国债券的投资策略
中短期美债，左侧策略配置在降息点附近，右侧策略配置在降息点附近。历史上，中短期美债利率往往跟随政策利率上行，因此中短期美债利率的高点往往出现在加息停止的时间附近。所以左策略是在加息停止的时间点附近配置中短期美债。从历史上看，如果加息周期中的加息导致美国经济进入衰退，降息和经济衰退往往会推动美债利率大幅下降。考虑到美联储在经济衰退初期仍将维持较高利率水平的可能性，正确的策略是在降息时间附近进行配置。
由于10年期美债利率可能已经见顶，未来10年期美债左边策略是抄底，右边策略与中短期美债一致，接近降息时间点。10年期美国债券利率往往跑赢政策利率的实际变化。本轮10年期美债利率走势与2024年底政策利率预期水平一致。因此，即使美联储可能更加鹰派，但继续鹰派将增强长期降息预期。因此，后续美联储较为鹰派的态度可能对10年期美债利率影响有限，10年期美债利率突破前期高点的风险较低(具体分析请见报告《债券市场祁鸣系列——美债利率见顶了吗》(20221125))。未来可以考虑逢低配置10年期美债。此轮美国通胀已经见顶，预计未来通胀预期将会下降。通胀预期叠加经济走弱可能给美债利率带来下行压力。但美债利率更强的下行动力仍是美联储货币政策转向降息，因此降息前夕仍配置右侧策略。
参考资料和注释:
(7) Estrella A，Mishkin F S,《收益率曲线作为美国衰退的预测指标》( J)。经济学和金融学的当前问题，1996，2(7)。
预测美国经济衰退:作为领先指标的金融变量(J)。经济学与统计学评论，1998，80(1): 45-61。
使用概率单位模型和利差预测国家和地区衰退(J)。区域科学学报，2003，43(2): 373-392。
作为实际经济活动预测指标的期限结构。《金融杂志》，1991年，第46卷第2期:第555-576页。
用领先指标预测衰退:商业周期中的模型平均和选择(J)。堪萨斯城美联储银行工作报告，2014年(13-05)。
预测美国经济衰退:作为领先指标的金融变量(J)。NBER工作文件，1995年(w5379)。
